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（報(bào)告出品方/作者：東北證券，宋雨翔，錢熠然，章馳）

1.核心推薦邏輯

游戲行業(yè)在2023年將迎來(lái)顯著的復(fù)蘇，供給修復(fù)將是復(fù)蘇的核心驅(qū)動(dòng)力。 從版號(hào)數(shù)量來(lái)看，版號(hào)的常態(tài)化發(fā)放，預(yù)計(jì)將修復(fù)產(chǎn)品端的缺失，同時(shí)明確監(jiān)管界線。在游戲開發(fā)方面，則有利于游戲廠商理解監(jiān)管邊界，從而使得產(chǎn)品開發(fā)及立項(xiàng) 流程得以正常開展。在未成年人保護(hù)方面，我們預(yù)期政策的影響在 YoY 的層面已經(jīng) 基本出清。 中手游版號(hào)及產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，重點(diǎn)產(chǎn)品上線表現(xiàn)優(yōu)異。版號(hào)恢復(fù)后，公司在 2022 年 8-12 月 4 次版號(hào)發(fā)放中，每個(gè)批次均有版號(hào)獲取，為公司的新品發(fā)行實(shí)現(xiàn)了較好的 支撐。公司 2023 年待發(fā)行產(chǎn)品較多，重點(diǎn)產(chǎn)品包括《新仙劍之揮劍問情》、《仙劍： 世界》、《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》等，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。在已上線產(chǎn)品上，《鎮(zhèn)魂街： 天生為王》表現(xiàn)優(yōu)異，我們預(yù)計(jì)多款產(chǎn)品的后續(xù)上線將有力推動(dòng)公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇。

自研《仙劍：世界》推動(dòng)研發(fā)實(shí)力提升，提振公司長(zhǎng)期預(yù)期。公司自建研發(fā)工作室，開發(fā)開放世界產(chǎn)品《仙劍：世界》，作為市場(chǎng)上成功產(chǎn)品較少，研發(fā)壁壘較高的品類，我們預(yù)期產(chǎn)品的推出一方面將在業(yè)績(jī)上對(duì)公司產(chǎn)生較為長(zhǎng)期的支撐，同時(shí)也將顯著推動(dòng)公司的研發(fā)能力提升，提振公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。IP運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，多方位提升 IP價(jià)值。公司在 IP 運(yùn)營(yíng)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，運(yùn)作方案成 熟。基于自有 IP“仙劍”進(jìn)行多方位合作，包括游戲、影視、動(dòng)漫、衍生品、實(shí)景 娛樂等多種形式，全方位提升IP影響力，增加 IP的潛在受眾，提升 IP 的價(jià)值。公 司還有多款自有 IP，我們認(rèn)為類似的運(yùn)營(yíng)有望復(fù)制到其他潛力 IP 內(nèi)，帶動(dòng)公司業(yè) 績(jī)。

2.公司沿革

中手游科技集團(tuán)正式成立于2011 年，總部位于深圳，是領(lǐng)先的全球化 IP 游戲生態(tài) 公司。在移動(dòng)游戲 IP 儲(chǔ)備中位居行業(yè)前列，具備豐富的 IP 移動(dòng)游戲發(fā)行及運(yùn)營(yíng)經(jīng) 驗(yàn)，是國(guó)內(nèi)頭部的 IP 游戲發(fā)行商。

2.1.公司發(fā)展歷程

2.1.1.專注手游業(yè)務(wù)，探索IP賦能路徑

公司歷史最早可追溯至2009 年，2011 年中手游由肖健先生、冼漢迪先生及其他高 級(jí)管理層創(chuàng)立，最初為第一視頻集團(tuán)旗下專注于手游的獨(dú)立業(yè)務(wù)部門中國(guó)手游娛樂 集團(tuán)。2012 年，中手游集團(tuán)從第一視頻獨(dú)立，并在納斯達(dá)克上市，成為中國(guó)第一家在美國(guó)證券市場(chǎng)上市的手游公司。2015 年 8 月公司私有化，從美國(guó)納斯達(dá)克退市。 公司專注于 IP 手游發(fā)行和運(yùn)營(yíng)，深度挖掘 IP 價(jià)值。將 IP 與游戲深度結(jié)合，通過游 戲、動(dòng)漫、小說(shuō)的 IP 改編游戲，吸引原作粉絲，提升創(chuàng)收能力。從業(yè)務(wù)模式來(lái)看， 公司與游戲研發(fā)公司較大的不同在于更注重 IP 環(huán)節(jié)，通過“IP+研發(fā)”推進(jìn)游戲立 項(xiàng)及定制，再利用自身發(fā)行能力將產(chǎn)品呈現(xiàn)到用戶側(cè)。

從發(fā)行結(jié)果來(lái)看，公司該模式獲得了優(yōu)秀的產(chǎn)品表現(xiàn)。2016 年， 公司推出《航海王強(qiáng)者之路》及《倚天屠龍記》兩款手游，上市首月總流水賬額分 別為人民幣 6,250 萬(wàn)元及超逾人民幣 9,800 萬(wàn)元；2017 年，推出《神話永恒》，上市 首日及首月總流水賬額分別達(dá)人民幣 818 萬(wàn)元及人民幣 7,000 萬(wàn)元；2018 年，又推 出《擇天記》，首月的總流水賬額超逾人民幣 1.7 億元。2017 年，中手游移動(dòng)科技獲 Apple 評(píng)選為全球 50 大最佳發(fā)行商。

2.1.2.回歸港股二次上市，游戲產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)全方位發(fā)力

2018 年，中手游收購(gòu)北京軟星 51%股份與文脈互動(dòng) 100%股份；此后，公司又在 2021 年從大宇資訊收購(gòu)軟星剩余 49%股份及《仙劍奇?zhèn)b傳》IP 大陸地區(qū)所有權(quán)益，完成 對(duì)北京軟星完整收購(gòu)。 本次收購(gòu)使得公司豐富了《仙劍奇?zhèn)b傳》、《軒轅劍》與《大富翁》等一批知名 IP 儲(chǔ) 備，并擴(kuò)充了研發(fā)團(tuán)隊(duì)，完善了研發(fā)人員結(jié)構(gòu)，特別是仙劍之父姚壯憲、金牌制作人樊英杰的加盟，極大增強(qiáng)了公司自主研發(fā)游戲能力。此后，公司繼續(xù)加大對(duì)游戲 開發(fā)商的投資，在 2019-2020 年先后投資樂府互娛、易帆互動(dòng)，推進(jìn)研運(yùn)一體戰(zhàn)略， 助力公司游戲開發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展。

公司積極出海，境外游戲發(fā)行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)巨大收入增量。繼2021 年《家庭教師》和 《新射雕群俠傳之鐵血丹心》在海外取得優(yōu)秀業(yè)績(jī)后，2022 年，《真·三國(guó)無(wú)雙霸》 在上線港澳臺(tái)及新加坡首月成為蘋果和谷歌免費(fèi)榜第一，港澳蘋果暢銷榜第一、臺(tái) 灣蘋果暢銷榜第二；并在登陸東南亞市場(chǎng)首月登頂越南和菲律賓蘋果免費(fèi)榜。《斗羅 大陸：斗神再臨》在越南上線首月取得越南蘋果免費(fèi)榜第一、暢銷榜第四的成績(jī)。 2022 年上半年，境外業(yè)務(wù)收入占比增長(zhǎng)至 18.5%。

公司全方位布局IP 生態(tài)和游戲上下游業(yè)務(wù)，深挖 IP 價(jià)值。在傳統(tǒng) IP 游戲的研發(fā)和 發(fā)行外，公司大力探索新型泛娛樂業(yè)務(wù)，2022 年 6 月，推出“有魚藝術(shù)”平臺(tái)，探 索數(shù)字“版權(quán)鏈”和數(shù)字藝術(shù)；預(yù)計(jì)于 2022 年下半年至 2023 年上線《仙劍奇?zhèn)b傳： 世界》，打造仙劍開放世界游戲+國(guó)風(fēng)元宇宙，延長(zhǎng) IP 產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬仙劍 IP 價(jià)值實(shí) 現(xiàn)渠道，同時(shí)構(gòu)建虛擬社交新形態(tài)。2019 年 10 月 31 日，公司在香港聯(lián)交所主板重 新上市，并在 2020 年被先后納入恒生綜合指數(shù)和港股通。

2.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，控股權(quán)主要集中在管理層。截至2022 年 6 月 30 日，公司創(chuàng)始人及公司全方位布局 IP 生態(tài)和游戲上下游業(yè)務(wù)，深挖 IP 價(jià)值。在傳統(tǒng) IP 游戲的研發(fā)和 發(fā)行外，公司大力探索新型泛娛樂業(yè)務(wù)，2022 年 6 月，推出“有魚藝術(shù)”平臺(tái)，探 索數(shù)字“版權(quán)鏈”和數(shù)字藝術(shù)；預(yù)計(jì)于 2022 年下半年至 2023 年上線《仙劍奇?zhèn)b傳： 世界》，打造仙劍開放世界游戲+國(guó)風(fēng)元宇宙，延長(zhǎng) IP 產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬仙劍 IP 價(jià)值實(shí) 現(xiàn)渠道，同時(shí)構(gòu)建虛擬社交新形態(tài)。2019 年 10 月 31 日，公司在香港聯(lián)交所主板重 新上市，并在 2020 年被先后納入恒生綜合指數(shù)和港股通。 2.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，控股權(quán)主要集中在管理層。截至 2022 年 6 月 30 日，公司創(chuàng)始人及

管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長(zhǎng)兼CEO 肖健是中手游集團(tuán)創(chuàng)始人，扎根 中國(guó)游戲行業(yè)逾 20 年，于業(yè)內(nèi)聲名卓著，曾獲多項(xiàng)榮譽(yù)。副董事長(zhǎng)冼漢迪在企業(yè)管 理、金融及投資銀行業(yè)務(wù)擁有超過 24 年工作經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)行董事樊英杰有游戲開發(fā)經(jīng)驗(yàn) 逾 15 年，為《龍城傳奇》等游戲首席制作人，大力發(fā)揮其在產(chǎn)品立項(xiàng)、研發(fā)流程把 控、商業(yè)化調(diào)優(yōu)和長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，為中手游的研發(fā)和發(fā)行業(yè)務(wù)提供強(qiáng) 有力的支持。公司多位高管與董事會(huì)成員擁有在游戲行業(yè)上下游從業(yè)多年的經(jīng)歷， 整體成員構(gòu)成穩(wěn)定。

2.3.財(cái)務(wù)情況：受版號(hào)影響，2022H1業(yè)績(jī)承壓

版號(hào)停發(fā)導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，2022H1 收入利潤(rùn)同比下滑。公司多款新游戲未 能如期取得版號(hào)，上線計(jì)劃延期，疊加部分自研產(chǎn)品收入增速放緩，流水 有所下降等因素，上半年收入受影響較大。公司 2022 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收 入 12.33 億元，同比下降 43.5%，歸屬母公司股東的凈虧損 2190.1 萬(wàn)元， 同比下降 105.6%。毛利率保持穩(wěn)定，2022H1 略有提升。公司游戲業(yè)務(wù)銷售成本主要是渠道傭 金。2022 年上半年，由于境外業(yè)務(wù)占收入比重的上升，以及已發(fā)行游戲運(yùn) 維成本的降低，公司 2022 H1 毛利率為 40.6%，同比增長(zhǎng) 2.1pct。凈利率為 -1.8%，同比下降 19.8pct。

費(fèi)用率有所提升，持續(xù)加大研發(fā)投入。公司研發(fā)投入進(jìn)一步增加，自研能力有望進(jìn)一步提升。2022 年上半年公司銷售費(fèi)用為 1.15 億元，同比下降 49.1%，主要由于多款游戲上線延期，推廣費(fèi)用下降；管理費(fèi)用為 3.13 億 元，同比增長(zhǎng) 70.0%，其中研發(fā)開支為 2.04 億元，同比增長(zhǎng) 65.1%，研發(fā) 費(fèi)用率為 16.6%。出海保持高增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。公司自 2021 年起發(fā)力海外業(yè) 務(wù)，推動(dòng)出海收入增長(zhǎng)，公司多款產(chǎn)品在港澳臺(tái)、東南亞等地區(qū)發(fā)行，并 取得出色成績(jī)。2021 年，公司其他地區(qū)收入達(dá)到 4.58 億元，而在 2020 年 其他地區(qū)業(yè)務(wù)收入僅 623 萬(wàn)元。2022 年上半年公司其他地區(qū)收入 2.28 億元，同比增長(zhǎng) 3.6%；其他地區(qū)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，出海重要性增加。公司 2022H1 其他地 區(qū)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 18.5%，同比增加 8.4pct。出海占比進(jìn)一步提升。

從收入結(jié)構(gòu)看，公司收入以游戲業(yè)務(wù)為主，IP 授權(quán)收入占比較低。游戲發(fā) 行業(yè)務(wù)依然為主要收入來(lái)源。2022 年上半年游戲發(fā)行業(yè)務(wù)收入為 10.20 億 元，同比下降 33.1%，發(fā)行收入占比達(dá) 82.7%；游戲開發(fā)收入為 1.82 億元， 同比下降 67.9%；知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入為 3080 萬(wàn)元，同比減少 65.0%。公司 2022H1 收入承壓，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降。2022 年上半年，公司經(jīng)營(yíng)性 現(xiàn)金流為-2.47 億元，同比下降 669.4%。主要原因在于公司新產(chǎn)品較少， 同時(shí)加大研發(fā)投入，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑。至 2022 年上半年，公司商譽(yù)余額 11.37 億元。公司商譽(yù)構(gòu)成主要是收購(gòu)文 脈互動(dòng) 100%股權(quán)形成的 6.98 億元及收購(gòu)公司前身中手游集團(tuán)形成的 3.25 億元。

3.供給修復(fù)推動(dòng)游戲業(yè)復(fù)蘇，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品是核心競(jìng)爭(zhēng)力

3.1.版號(hào)發(fā)放回歸常態(tài)化，全年數(shù)量有望增長(zhǎng)

從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，2022 年共計(jì)發(fā)放版號(hào) 512 個(gè)，較 2021 年減少 32.2%，較 2020 年 減少 63.6%。自 2019 年以來(lái)，行業(yè)版號(hào)數(shù)量持續(xù)減少，行業(yè)精品化趨勢(shì)顯著，但 2022 年共計(jì) 512 款版號(hào)仍然使得行業(yè)供給產(chǎn)生沖擊，隨著版號(hào)常態(tài)化發(fā)行以及數(shù)量 恢復(fù)穩(wěn)定，預(yù)期全年版號(hào)數(shù)量將有所回升。

從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，2022 年 4 月版號(hào)恢復(fù)正常發(fā)放后，月度版號(hào)發(fā)放數(shù)量相對(duì)較為穩(wěn) 定，每月發(fā)放數(shù)量穩(wěn)定在 70 個(gè)附近。在 12 月，國(guó)產(chǎn)版號(hào)發(fā)放 84 款，進(jìn)口版號(hào)數(shù)量 44 個(gè)，整體數(shù)量有所增加；2023 年 1 月，國(guó)產(chǎn)版號(hào)進(jìn)一步增加，達(dá)到 88 個(gè)。我們 認(rèn)為，若國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)數(shù)量維持在每月 70~80 款左右的發(fā)放力度，則全年有大約 800~900 款新品獲得版號(hào)，版號(hào)擁擠程度預(yù)計(jì)顯著降低，行業(yè)有望迎來(lái)供給端的相 對(duì)改善。

3.2.未成年保護(hù)成果明顯，科技屬性認(rèn)知加深，政策端風(fēng)險(xiǎn)減小

2022 年 11 月，游戲行業(yè)重要行業(yè)機(jī)構(gòu)，中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委聯(lián)合相關(guān)行業(yè)研究機(jī) 構(gòu)發(fā)布《2022 中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)未成年人保護(hù)進(jìn)展報(bào)告》。報(bào)告顯示，2021 年游戲防沉 迷新規(guī)落實(shí)情況良好，未成年人游戲總時(shí)長(zhǎng)、消費(fèi)流水等數(shù)據(jù)都有較大幅度減少。 在游戲時(shí)長(zhǎng)方面，每周游戲時(shí)間在 3 小時(shí)以內(nèi)的未成年人（包含已不玩游戲的未成 年人）占比增長(zhǎng)至 75%以上，較 2021 年增長(zhǎng) 7.73pct。消費(fèi)方面，29.25%的未成年 人 2022 年游戲消費(fèi)有所減少。該報(bào)告認(rèn)為未成年人游戲沉迷問題已得到基本解決。

我們認(rèn)為，國(guó)家游戲行業(yè)治理核心是未成年人防沉迷治理，隨著未成年人游戲時(shí)間的持續(xù)減少和游戲廠商在防沉迷方案上的成熟，針對(duì)未成年人游戲的監(jiān)管逐步常態(tài)化。近期政策聚焦在游戲相關(guān)的服務(wù)方面。隨著未成年人游戲時(shí)長(zhǎng)的進(jìn)一步縮短，圍繞未成年人的監(jiān)管治理預(yù)計(jì)不會(huì)進(jìn)一步加碼，行業(yè)預(yù)期有望更為明確。政策邊際放松的可能性：科技競(jìng)爭(zhēng)有望促使游戲業(yè)監(jiān)管邊際放松。2022年11月， 歐盟通過首項(xiàng)電子游戲相關(guān)決議，呼吁制定長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，挖掘電子游戲背后的經(jīng) 濟(jì)、科技、文化和教育價(jià)值。歐洲議會(huì)對(duì)電子游戲的重要性 做出了多個(gè)維度的論述，除在經(jīng)濟(jì)、文化、教育等層面的重要性外，在科技層面提 出“電子游戲極大推進(jìn)了科技技術(shù)的研究，具有極強(qiáng)的創(chuàng)新價(jià)值”，充分肯定了游戲 行業(yè)的科技屬性。

3.3.優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品受青睞，精品化趨勢(shì)持續(xù)

精品游戲生命力強(qiáng)勁，產(chǎn)品收入仍有增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)Dataeye 數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)游戲收入 增長(zhǎng)榜 Top 10 與國(guó)內(nèi)游戲收入 Top10 中，有《王者榮耀》、《原神》、《金鏟鏟之戰(zhàn)》、 《英雄聯(lián)盟手游》、《一念逍遙》5 款產(chǎn)品重合，且都是上線周期較長(zhǎng)的產(chǎn)品，充分 說(shuō)明優(yōu)質(zhì)精品產(chǎn)品的生命力。

精品化趨勢(shì)有望持續(xù)，高品質(zhì)內(nèi)容仍然是游戲產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為，游戲行業(yè)的持續(xù)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品產(chǎn)出提升了玩家對(duì)新游戲的期待，使得玩家對(duì)游戲的鑒賞能力提升。從而導(dǎo)致劣質(zhì)換皮產(chǎn)品迅速被用戶拋棄，對(duì)應(yīng)該類型的買量成本大幅提升，商業(yè)模式難以長(zhǎng)期持續(xù)。因此高品質(zhì)的游戲內(nèi)容有望主導(dǎo)游戲產(chǎn)業(yè)。對(duì)行業(yè)內(nèi)的公司而言，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品開發(fā)和發(fā)行能力將是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.4.用戶付費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，年輕用戶滲透率較高

用戶滲透率基本達(dá)到瓶頸，繼續(xù)提升空間較小。根據(jù)CNNIC 統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年 6月國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶規(guī)模達(dá)到 5.52 億，占全體網(wǎng)民的比例為 52.6%，較 2021 年 12 月下降 1pct。我們認(rèn)為，從 2020-2022 年的數(shù)據(jù)來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)滲透率處于高 位，用戶數(shù)量見頂趨勢(shì)較為明顯。

用戶數(shù)量見頂下，ARPU 值驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。我們以騰訊作為案例分析 ARPU 對(duì)行業(yè) 的驅(qū)動(dòng)，其中，騰訊每季度公布自身移動(dòng)及 PC 游戲付費(fèi)用戶的平均付費(fèi)額區(qū)間， 同時(shí)騰訊的用戶覆蓋面較廣，基本覆蓋全國(guó)主要游戲用戶，其數(shù)據(jù)具備行業(yè)代表性。 我們?nèi)「顿M(fèi)區(qū)間的中值作為國(guó)內(nèi)游戲業(yè)務(wù)的代表，從 2014 年-2022 年，公司移動(dòng)游 戲的付費(fèi)中樞持續(xù)提升。若從趨勢(shì)線定量來(lái)看，其趨勢(shì)線的斜率大約為 4.2，其含義 為每個(gè)季度的平均付費(fèi)中樞上升約為 4.2 元，因此每年我們預(yù)計(jì)因?yàn)?APRU 提升帶 來(lái)的游戲收入增長(zhǎng)大約為 6%。

由于移動(dòng)端整體收入向上的趨勢(shì)仍然持續(xù)，我們預(yù)計(jì)在后續(xù)年度，5-6%的用戶付費(fèi) 增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的重要組成部分。此外，非付費(fèi)用戶向付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化仍有空間， 主要在于年輕群體的游戲滲透率更高，年輕一代更高的游戲滲透率，有望提升潛在 的付費(fèi)用戶規(guī)模，進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。

4.新品豐富推動(dòng)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，《仙劍：世界》拓展游戲邊界

4.1.版號(hào)獲取情況較好，儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富

4.1.1.多款儲(chǔ)備產(chǎn)品獲得版號(hào)，發(fā)行節(jié)奏有望保持

多款產(chǎn)品獲得版號(hào)，版號(hào)儲(chǔ)備豐富。在版號(hào)恢復(fù)后，公司在2022 年 8-12 月 4 次版 號(hào)發(fā)放中，每個(gè)批次均有版號(hào)獲取，為公司的新品發(fā)行實(shí)現(xiàn)了較好的支撐。后續(xù)版 號(hào)發(fā)放常態(tài)化，我們預(yù)期版號(hào)緊缺性將有較為明顯的緩解。目前公司共有 7 款產(chǎn)品 擁有版號(hào)，豐富的版號(hào)儲(chǔ)備為游戲發(fā)行提供了保障，同時(shí)近期的多款版號(hào)獲批有利 于保持自身產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏。

4.1.2.產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，已上線產(chǎn)品表現(xiàn)出色

公司2023 年產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。在國(guó)內(nèi)方面，公司 2023 年有望上線逾 10 款產(chǎn)品。其 中重點(diǎn)產(chǎn)品包括滿天星工作室自研，仙劍 IP 開放世界游戲《仙劍：世界》、同為仙 劍 IP，此前推出《新射雕英雄傳之鐵血丹心》的研發(fā)團(tuán)隊(duì)打造的新款重點(diǎn)卡牌《新 仙劍之揮劍問情》、斗羅大陸 MMO《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》等。已上線產(chǎn)品表現(xiàn)出色，驗(yàn)證公司發(fā)行能力。公司多款產(chǎn)品已于 2022Q4-2023Q1 發(fā)行， 發(fā)行成績(jī)出色。其中，國(guó)漫 IP 產(chǎn)品《鎮(zhèn)魂街：天生為王》上線首月表現(xiàn)亮眼，暢銷 榜排名靠前。根據(jù)公司公眾號(hào)披露，該產(chǎn)品首周流水突破 1 億元。根據(jù) Dataeye 數(shù)據(jù)，該產(chǎn)品的次留達(dá)到 62%、七留達(dá)到 32.5%，DAU 超過百萬(wàn)人次。 同時(shí)從買量投放來(lái)看，其上線當(dāng)天的單日投放素材超過 2200 組，買量投放強(qiáng)度一 般。公司充分利用達(dá)人營(yíng)銷推動(dòng)產(chǎn)品獲量，上線初期獲得了出色的吸量表現(xiàn)。

2022 年受版號(hào)影響，公司新品發(fā)行較少，我們對(duì)比公司在 2021 年的產(chǎn)品，我們認(rèn) 為公司新品體現(xiàn)了兩大重要特點(diǎn)，其一是自研產(chǎn)品占比提升，其二是產(chǎn)品數(shù)量較 2021 年有所增加。公司 2021 年有 4 款重點(diǎn)代理產(chǎn)品上線，而 2023 年有望上線逾 10款，新品數(shù)量較 2021 年增長(zhǎng)明顯。我們預(yù)計(jì)隨著公司持續(xù)推進(jìn)自身研發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及研發(fā)合作伙伴增加對(duì)公司發(fā)行 業(yè)務(wù)的支撐能力加強(qiáng)，公司有望在 2023 年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)回升。

4.2.出海初顯成效，海外發(fā)行帶來(lái)增量

公司于2021 年起推動(dòng)自身出海業(yè)務(wù)，拓展港澳臺(tái)、東南亞、韓國(guó)等市場(chǎng)，并取得了 出色的成績(jī)。其中 2021 年中國(guó)大陸以外地區(qū)的收入達(dá)到 4.58 億元，2020 年則為 623 萬(wàn)元。2022H1，公司海外業(yè)務(wù)收入 2.28 億元，同比增長(zhǎng) 3.6%。在出海產(chǎn)品方面，公司在 2021 年在海外推出手游《家庭教師》、《新射雕英雄傳之鐵 血丹心》、《斗羅大陸：斗神降臨》等產(chǎn)品，大幅提升了公司出海收入。從發(fā)行地區(qū) 來(lái)看，公司重點(diǎn)出海地區(qū)集中在港澳臺(tái)、東南亞及韓國(guó)，在其他地區(qū)的產(chǎn)品發(fā)行仍 然有待突破。

在出海產(chǎn)品儲(chǔ)備方面，公司2023 年出海產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，海外發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量有望繼續(xù) 提升。重點(diǎn)產(chǎn)品包括《新仙劍之揮劍問情》、《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》、《鎮(zhèn)魂街天 生為王》等，相比 2021-2022 年，出海產(chǎn)品更為豐富，產(chǎn)品發(fā)行更加密集。

4.3.《仙劍：世界》結(jié)合元宇宙，拓展游戲邊界

公司重磅自研產(chǎn)品《仙劍：世界》探索游戲與元宇宙結(jié)合，拓展游戲邊界。公司于2021 年立項(xiàng)開放世界項(xiàng)目《仙劍：世界》，有望在 2023 年上線。從公司研發(fā)進(jìn)程來(lái) 看，自研團(tuán)隊(duì)滿天星工作室目前約 240 人，我們預(yù)期大部分的研發(fā)投入集中在《仙 劍：世界》，產(chǎn)品的內(nèi)容豐富度值得期待。 從目前公布的內(nèi)容來(lái)看，產(chǎn)品具備以下特點(diǎn) 1）較大的開放世界地圖。《仙劍：世界》預(yù)計(jì)將打造 24 公里×16 公里仙劍大世界， 提供更多可探索的空間，從地圖大小來(lái)看，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品豐富度值得期待。 2）多端支持能力較強(qiáng)，支持跨平臺(tái) 5 端體驗(yàn)。從公司的產(chǎn)品介紹來(lái)看，該產(chǎn)品支持 移動(dòng)、PC、主機(jī)、云和 VR 五類平臺(tái)，跨平臺(tái)的支持有利于產(chǎn)品吸引更為廣泛的游 戲用戶，擴(kuò)大潛在收益。

3）單機(jī)式的劇情演繹方式。在產(chǎn)品內(nèi)容呈現(xiàn)上，產(chǎn)品的大世界內(nèi)容以單機(jī)體驗(yàn)為主， 在此之上搭建讓用戶產(chǎn)生更沉浸的情感鏈接。類似的內(nèi)容呈現(xiàn)方式還包括爆款開放 世界產(chǎn)品《原神》。 4）結(jié)合元宇宙，拓展游戲邊界。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，公司計(jì)劃基于《仙劍：世界》 游戲，搭建國(guó)風(fēng)元宇宙平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)線上和線下的連接。在玩法內(nèi)容上，包括游戲體 驗(yàn)的部分和元宇宙體驗(yàn)的部分。在元宇宙部分中，包括容納玩家 UGC 內(nèi)容及社交 體驗(yàn)的“居住區(qū)”，以及主打線上線下商業(yè)融合，打造游戲內(nèi)商業(yè)以及活動(dòng)的“商業(yè) 區(qū)”。 我們認(rèn)為，通過元宇宙將“仙劍”IP、游戲內(nèi)世界與游戲外結(jié)合，有望在虛實(shí)融合 方向給與玩家更加豐富的體驗(yàn)，推動(dòng)公司游戲業(yè)務(wù)邊界持續(xù)拓寬。

5.IP運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)化，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提升

5.1.自建研發(fā)成效顯現(xiàn)，投資綁定優(yōu)質(zhì)研發(fā)商

5.1.1.研發(fā)人員增長(zhǎng)，加強(qiáng)研發(fā)體系建設(shè)

公司研發(fā)人員數(shù)量在2022 年上半年達(dá)到 632 人，研發(fā)人員占比達(dá)到 56.6%。至 2022H1，研發(fā)支出達(dá)到 2.04 億元，同比增長(zhǎng) 65.1%，研發(fā)投入連續(xù) 3 年提升，預(yù)期 在 2023 年維持穩(wěn)定，且隨著自研產(chǎn)品上線而進(jìn)入回報(bào)期。我們認(rèn)為，公司研發(fā)體系 建設(shè)加強(qiáng)，有望在兩個(gè)方面提升公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，一是研發(fā)效率提升有望縮短公司 產(chǎn)品周期，二是產(chǎn)品品質(zhì)有望提升，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。隨著公司研發(fā)周期完成，新 品推出有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。

在研發(fā)架構(gòu)上，公司研發(fā)主要依托自身旗下的四家研發(fā)工作室或子公司。其中，滿天星工作室主要由姜海濤負(fù)責(zé)，主要研發(fā)產(chǎn)品為《SNK 全明星激斗》、《仙劍：世界》 等。子公司文脈互動(dòng) CEO 樊英杰在傳奇領(lǐng)域具備豐富研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)公司傳奇 及 SLG 品類的研發(fā)，已發(fā)行爆款產(chǎn)品《傳奇霸業(yè)》等。子公司軟星科技是《仙劍奇 俠傳》系列主要研發(fā)商，其北京負(fù)責(zé)人姚壯憲被譽(yù)為“仙劍之父”；上海負(fù)責(zé)人張孝 全，主要作品有《阿貓阿狗》、《軒轅劍》、《仙劍奇?zhèn)b傳》等系列。子公司上海洲競(jìng) 主要負(fù)責(zé)競(jìng)技品類產(chǎn)品研發(fā)，其 CEO 柳京彬曾任韓國(guó) Joycity《街頭籃球》端游中 國(guó)版本研發(fā)總負(fù)責(zé)人。 從研發(fā)工作室及子公司的成立時(shí)間來(lái)看，其核心研發(fā)主體之一滿天星工作室成立于 2021 年，成立后即著手開發(fā)《仙劍：世界》，公司有望在 2023 年迎來(lái)自身研發(fā)投入 的收獲期。

5.1.2.投資綁定核心研發(fā)商，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給具備保障

公司通過投資、定制、研發(fā)合作等多種方式綁定優(yōu)質(zhì)研發(fā)商，保障自身產(chǎn)品發(fā)行。截至2022 年 11 月，公司共披露有 15 項(xiàng)投資，其中 11 項(xiàng)投資的占比在 10%-20%之 間，我們認(rèn)為，主要目的在于綁定研發(fā)商產(chǎn)品，從而為自身發(fā)行提供保障。與多家游戲研發(fā)商建立了投資合作，并綁定了多為業(yè)內(nèi)資深制作人。公司 2019 年 投資樂府互娛，樂府互娛 CEO 程良奇曾制作多款行業(yè)重磅卡牌手游，是《少年三 國(guó)志》、《少年西游記》系列的總制作人，其所帶領(lǐng)研發(fā)的游戲總流水達(dá)到近百億人 民幣，是業(yè)內(nèi)知名的金牌制作人。通過投資合作，公司獲得了樂府互娛《我的御劍 日記》、《斗羅大陸：逆轉(zhuǎn)時(shí)空》兩款產(chǎn)品的發(fā)行權(quán)。同時(shí)程良奇也是公司首席產(chǎn)品 顧問。

2019 年 12 月，公司投資廣州寰宇，其 CEO 張福茂領(lǐng)導(dǎo)研發(fā)的《全民主公》、《橫掃 西游》、《七雄爭(zhēng)霸》手游均在騰訊平臺(tái)取得優(yōu)異成績(jī)。其中，歷時(shí) 8 年的《七雄爭(zhēng) 霸》已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)自創(chuàng) SLG 頂級(jí) IP，所衍生的七雄頁(yè)游、七雄手游、七雄 H5 等累 積流水達(dá)到 50 億。《全民主公》也已成為國(guó)內(nèi)手游收入第一的塔防游戲。 2020 年 6 月，公司投資易帆互動(dòng)，其 CEO 莊元自 2012 年起負(fù)責(zé)光子工作室手游 研發(fā)，制作出《全民飛機(jī)大戰(zhàn)》，《全民斗三國(guó)》等優(yōu)秀手游產(chǎn)品。 公司與多家投資公司均有產(chǎn)品合作并與游戲制作人建立了良好的關(guān)系，從而在外部 發(fā)行合作上有更多的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品可供選擇。外部研發(fā)商優(yōu)質(zhì)的研發(fā)能力也能為公司發(fā) 行提供助力。

5.1.3.研發(fā)力量有望展現(xiàn)，產(chǎn)品周期將至

我們認(rèn)為，2021-2022 年是公司研發(fā)能力蝶變的兩年。在內(nèi)部自建研發(fā)方面，公司于 2021 年成立新興研發(fā)工作室，在外部投資綁定工作室方面，公司于 2019-2021 年投 資合作多家研發(fā)商。我們從投資及上線節(jié)奏來(lái)看，從公司投資或建立研發(fā)工作室至 產(chǎn)品的上線周期平均在 1 年半至 2 年左右，最長(zhǎng)則接近 4 年。

公司此前的投資高峰在2019-2021 年，共投資 11 家公司，綁定了多款研發(fā)產(chǎn)品。同 時(shí)公司于 2021 年新建滿天星工作室及完成對(duì)軟星科技和上海洲競(jìng)兩家子研發(fā)公司 的收購(gòu)。自建研發(fā)和外部合作的增加，使得公司待上線產(chǎn)品有明顯增加，2023 年， 公司各研發(fā)項(xiàng)目有望開花結(jié)果，帶來(lái)收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)。

5.2.IP運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先，激活“仙劍”IP價(jià)值

5.2.1.IP儲(chǔ)備數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，IP運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富

公司IP 儲(chǔ)備數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，在 2021 年，公司共有 68 個(gè)自有 IP 及 55 個(gè)授權(quán) IP，合 計(jì)共有 123 款 IP 儲(chǔ)備，豐富的 IP 儲(chǔ)備為公司在 IP 相關(guān)的運(yùn)營(yíng)上提供了廣泛的選擇 和合作空間，使得公司具備充分的 IP 運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。在 IP 儲(chǔ)備類型上，公司在國(guó)漫、日漫、文學(xué)、游戲及歐美動(dòng)畫領(lǐng)域均有所涉及，重 點(diǎn) IP 包括《斗羅大陸》、《鎮(zhèn)魂街》、《斗破蒼穹》、《航海王》、《火影忍者》等，此外， 公司還擁有日系游戲《三國(guó)志》系列、SNK 系列等經(jīng)典游戲產(chǎn)品的授權(quán)，IP 范圍和廣度都在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司在 IP 儲(chǔ)備方面位居國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)第一名，是 IP 運(yùn)營(yíng)方面經(jīng)驗(yàn)最為豐富的游戲公司之一。

5.2.2.“仙劍”系列運(yùn)營(yíng)能力出色，持續(xù)推動(dòng)IP價(jià)值提升

公司在“仙劍”IP 領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，2021 年 8 月，公司公告以 6.42 億港元收購(gòu)大宇 資訊旗下子公司軟星科技（北京）有限公司剩余 49%股份及《仙劍奇?zhèn)b傳》IP 大陸 地區(qū)所有權(quán)益。為公司在“仙劍”IP 的后續(xù)運(yùn)營(yíng)及授權(quán)方面掃清了障礙。 目前公司子公司軟星科技持續(xù)研發(fā)《仙劍奇?zhèn)b傳》系列和《大富翁》系列的 PC 單 機(jī)游戲，通過系列游戲的質(zhì)量持續(xù)提供 IP 生命力。同時(shí)，公司多維度打造“仙劍” 影響力，通過游戲、影視、動(dòng)漫、音樂、衍生品、實(shí)景娛樂等持續(xù)推動(dòng) IP 影響力及 價(jià)值提升。

從進(jìn)展來(lái)看，多部“仙劍”IP 產(chǎn)品即將上線，其中，電視劇《仙劍》官微于 11 月發(fā) 布了劇集首發(fā)預(yù)告，預(yù)計(jì)在 2023 年騰訊視頻播出。此劇由楊龍執(zhí)導(dǎo)，導(dǎo)演此前曾執(zhí) 導(dǎo)《假如沒有遇見你》（豆瓣 8.1）、《致我們單純的小美好》（豆瓣 7.1）等。主演包 括何與（飾李逍遙）、楊雨潼（飾趙靈兒）等。我們預(yù)計(jì)劇集的上線將持續(xù)帶動(dòng)“仙 劍”IP 熱度。除與騰訊的劇集合作外，公司還有多款影視、動(dòng)畫合作，有望后續(xù)上線，持續(xù)推動(dòng) “仙劍”IP 影響力提升。

6.投資分析

游戲業(yè)務(wù)：公司2022 年上半年游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 12.02 億元，同比下降 42.55%，IP 授權(quán)業(yè)務(wù) 收入 3076 萬(wàn)元，同比下滑 64.97%。《鎮(zhèn)魂街》于 2022 年 12 月上線，上線后首周流 水突破 1 億元；后續(xù)重點(diǎn)待上線產(chǎn)品還包括《新仙劍之揮劍問情》、《仙劍世界》等， 重點(diǎn)產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，同時(shí)多款產(chǎn)品已經(jīng)獲得版號(hào)。預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年游戲業(yè)務(wù) （包括研發(fā)及發(fā)行）營(yíng)收為 25.57/50.89/66.08 億元，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)為-31.35 %/99.04% /29.84%。

IP 授權(quán)業(yè)務(wù)： 公司 2021 年完全獲得“仙劍”IP 版權(quán)，2023 年預(yù)計(jì)有多款影視劇集上線帶動(dòng)公司 IP 授權(quán)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，包括 4 部電視劇及多部動(dòng)漫，后續(xù)上線播出有望為公司帶來(lái) IP 授權(quán)業(yè)務(wù)的持續(xù)收入。同時(shí)潮玩、數(shù)字藏品等新興產(chǎn)品也將對(duì)公司 IP 授權(quán)業(yè)務(wù)收入產(chǎn) 生增量貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年 IP 授權(quán)業(yè)務(wù)營(yíng)收為 0.70/1.62/2.67 億元，對(duì)應(yīng) 同比增長(zhǎng)為-69.92%/132.23%/64.81%。

費(fèi)用方面：銷售費(fèi)用：公司2023 年待發(fā)新品顯著增長(zhǎng)，產(chǎn)品線豐富，隨著新品的上線，預(yù)計(jì)將 帶動(dòng)公司投放費(fèi)用增長(zhǎng)。考慮到公司 2022 年新品上線較少，投放較低，我們預(yù)期公 司后續(xù)銷售費(fèi)用率將有所提升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司的銷售費(fèi)用分別為 2.48/6.00/7.79 億元，銷售費(fèi)用率分別為 9.46%/11.42%/11.33%。

管理費(fèi)用：公司管理費(fèi)用包括一般管理人員相關(guān)支出及研發(fā)支出，公司2021-2022年加碼研發(fā)，人員迅速擴(kuò)張，研發(fā)投入有明顯提升，同時(shí)2022年公司擴(kuò)張步伐放緩，我們預(yù)期后續(xù)公司管理費(fèi)用將溫和增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司管理費(fèi)用分別為6.32/6.73/7.07億元，管理費(fèi)用率分別為 24.06%/12.82%/10.28%。 基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 年?duì)I業(yè)收入為 26.27/52.51/68.75 億元，同 比增速分別為-33.61%/99.92%/30.91%。2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)為 0.10/6.36/8.87億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.004/0.22/0.34 元。

· END ·

關(guān)于IP365X

IP365X商貿(mào)對(duì)接平臺(tái)作為由政府指導(dǎo)、中國(guó)輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)和26家國(guó)家級(jí)行業(yè)協(xié)會(huì)支持的第三方商貿(mào)對(duì)接平臺(tái)，平臺(tái)涵蓋2000+國(guó)內(nèi)國(guó)際知名IP，400+知名IP方。同時(shí)，依托CLE中國(guó)授權(quán)展強(qiáng)大的被授權(quán)商數(shù)據(jù)庫(kù)，IP365X平臺(tái)匯聚16個(gè)行業(yè)優(yōu)質(zhì)被授權(quán)商資源，包括玩具游藝、服裝配飾、禮品紀(jì)念品、食品飲料、嬰童用品、文具辦公、家居家紡、健康美容、電子數(shù)碼、軟件游戲、運(yùn)動(dòng)戶外、圖書出版和音樂音像等，365天全年無(wú)休為授權(quán)商和被授權(quán)商搭建精準(zhǔn)對(duì)接平臺(tái)。

IP365X包括PC端以及移動(dòng)端雙平臺(tái)，經(jīng)對(duì)企業(yè)和IP核實(shí)后，提供IP形象平臺(tái)全年展示和在線對(duì)接機(jī)會(huì)，有效促進(jìn)授權(quán)生態(tài)圈企業(yè)的全年度交流與合作，發(fā)現(xiàn)潛在合作客戶，對(duì)接合作需求，助力行業(yè)創(chuàng)新和高效高質(zhì)發(fā)展。

關(guān)于CLE中國(guó)授權(quán)展

作為亞洲規(guī)模最大、最具影響力的專業(yè)授權(quán)貿(mào)易展會(huì)，中國(guó)授權(quán)展（China Licensing Expo）由中國(guó)玩具和嬰童用品協(xié)會(huì)自2007年開始舉辦，至今已成功舉辦14屆，被公認(rèn)為在中國(guó)市場(chǎng)上開展授權(quán)業(yè)務(wù)的最佳商貿(mào)平臺(tái)。為國(guó)內(nèi)外最具影響力、最熱門的IP授權(quán)項(xiàng)目提供了與各行業(yè)優(yōu)秀制造商及零售商面對(duì)面深入溝通的機(jī)會(huì)。

關(guān)于中國(guó)玩具和嬰童用品協(xié)會(huì)

協(xié)會(huì)成立于1986年，是中國(guó)唯一的全國(guó)性玩具和嬰童用品行業(yè)社團(tuán)組織，是中國(guó)政府指定的中國(guó)玩具和嬰童用品行業(yè)在國(guó)際玩具工業(yè)理事會(huì)（ICTI）的唯一合法代表，是ICTI Care Foundation監(jiān)事會(huì)成員，同時(shí)，也是政府、企業(yè)、媒體和消費(fèi)者認(rèn)可的中國(guó)玩具和嬰童用品行業(yè)的代言人。

中國(guó)玩具和嬰童用品協(xié)會(huì)會(huì)員包括在中國(guó)境內(nèi)從事玩具、嬰童用品、模型和游戲的生產(chǎn)、銷售、設(shè)計(jì)、檢驗(yàn)、教育等相關(guān)業(yè)務(wù)的跨地區(qū)和跨部門的各類企業(yè)。

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